证券时报记者安仲文

最近，一位顶流基金经理管理的产品从此前的一年净值翻倍，到如今跌破1元面值。这一案例凸显出大型主动基金产品采取类指数投资策略面临的双刃剑。

(资料图)

证券时报记者在采访中获悉，在单一公募基金产品规模迅速变大后，原先通过挖掘“小票”来实现高收益的策略在大基金面前已经失效，大型主动基金产品也往往呈现出类指数化投资特征。类指数化操作在行业主题风口来临时，具有超高净值弹性，但其弱点也很明显，在行情不好时，只能像被动指数基金一样被动承受。

实际上，不少因为业绩好而规模急剧扩大的基金，业内人士称为“爆款基”，也遭遇此类问题。

曾经的顶流策略失效

3月18日晚间，一位购买公募基金产品的私募基金经理，向证券时报记者发来一句话：“昨日顶流今何在，一日回到解放前。”追问之下，这位私募基金经理所言的是，国内某公募顶流基金经理管理的产品，截至3月18日晚基金净值已从接近翻倍变成跌破1元面值。

记者注意到，上述顶流基金经理管理的产品在3年前成立，该基金成立初期，只用了12个月时间，就实现基金净值接近2元的惊人业绩，一年打造“翻倍基”使得这只产品迅速吸引申购资金，该基金的基金份额也较成立初期实现92%的高增长。该顶流基金产品披露的定期报告显示，在基金净值接近翻倍之际，该产品的资产规模超过210亿元，尽管之后基金净值出现明显回撤，导致规模缩水，但其规模截至去年末仍维持在百亿之上。

当基金经理管理资金逐步从1亿、10亿、50亿到100亿、200亿变化时，多位基金经理接受证券时报记者采访时都坦承了这样一个问题：策略容量逐渐失效。

记者熟悉的一位基金经理，从小公募的迷你产品基金经理一路做起，凭借小公募迷你产品的优秀业绩，顺利来到大型公募基金担任基金经理职务。他很快拿下这家大型公募全公司业绩第一名，这一年他管理的产品起步规模为8亿，但当他管理的基金产品规模突破50亿后，基金产品净值走势开始变得凌乱起来，按照以往管理迷你产品挖掘小黑马的策略失效了，取而代之的是类指数化的投资倾向。

记者从相关渠道处获悉，这位曾拿下公司冠军的基金经理已经离职。有知情人士认为，基金经理在基金产品还是迷你规模的时候，往往能凭借个人优秀的股票挖掘能力，推高基金产品的业绩，但当基金规模膨胀之后，原先个股挖掘的策略容量往往失效，导致基金经理不得不采取类指数化的投资，而类指数化的投资又使得基金净值往往跟随行业表现。

小票难以满足容量需求

“最大的问题是大基金产品的管理的确很有难度，因为这是一只行业主题型的基金产品，就会存在类指数化的倾向。”前述私募基金经理向记者直言，管理超大规模的基金产品，尤其是规模较大的行业主题型产品，基金经理面临着两个问题：一是基金经理的持仓个股首先被限制在基金合同所约定的行业主题范畴内，二是基金经理因为所管基金规模大，在持仓覆盖上必须优先选择市值体量较大的品种。

创金合信基金一位基金经理接受记者采访时也认为，基金经理管理超大规模资金的公募产品，很容易出现类指数化的倾向，因为此时此刻的基金经理靠挖掘“小票”，难以满足超大规模资金对持仓体量的要求。

“事实上，如果靠小票来满足超大规模资金的需求是不现实的，挖一只小票牛股，翻一倍对基金净值也没有大的影响。”华南地区一位公募明星基金经理此前接受记者采访时也表示，当规模很大了，原来能挖掘牛股装满基金持仓的基金经理，突然变得不会了，因为靠挖掘小市值牛股可能装不满基金池。

哪怕是基金经理的个人投资哲学，在所管基金规模不同之际，也会发生显著的变化。

“我今天接受采访过程中说的投资策略、选股策略，只是针对我目前的管理资金规模比较小，如果规模比较大，我今天就不会这样讲，而是另外的方法。”深圳一家中型基金公司一位新锐基金经理接受记者采访时说，他对黑马股的挖掘偏好以及青睐市场关注度不高的小市值股票，很大程度是考虑到所管基金产品规模较小、操作上比较灵活。

深圳地区一位超大型公募旗下新锐基金经理，在一次业绩交流会上向记者表示，不会因为他的业绩突出而变得骄傲，因为基金经理管理规模大小不同，考虑的问题就会出现明显变化，如果管理超大规模资金，他必须选择另外一套打法，因为现有策略可能无法有效帮助大资金的管理。

为何策略不能随意改变

值得关注的是，管理超大资金规模的公募基金经理采取类指数化投资，还存在公募基金公司授意的问题。

华南地区的一位基金公司人士向证券时报记者强调，因为市场存在明显的特殊偏好需求，基金公司会容忍管理某种风格的基金经理在管理此类大规模资金时，采取类指数化投资，甚至不希望他们更改策略，“这并非完全能由基金经理个人决定”。

“哪怕明知基金经理今年或明年所管基金赚不到钱，你也必须坚持这种类指数化操作，不能随便改。”深圳地区一位公募基金大佬接受记者采访时解释，“比如我很了解的一位基金经理，以前我的同事，他在一家超大型公募担任周期风格的基金经理，他今年赚不到钱，但他的策略不能随意改变。”

类指数化投资的优点是其在行业主题风口到来时，净值弹性会远超均衡配置的基金经理，比如基金经理在信创行业采取类指数化投资，当行情来临时，其弹性往往高于在信创板块配置20%、30%仓位的均衡型基金产品。上述公募大佬所举例的基金经理管理的代表作资金规模超过70亿元，截至去年末，其前十大核心持仓呈现典型的类指数化投资倾向。

“公司的要求是，这类资金及操作风格不是每一年都抓住行情，但必须在主题行情来临时，类指数化策略能够抓住行情并超越对手，所以在行业类指数化表现较弱的时刻，也只能明知山有虎，偏向虎山行。”上述人士强调。

主编:付建利编辑:汪云鹏美编：陈锦兴

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