出品：新浪财经上市公司研究院

作者：壹零

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从医疗的民生痛点切入、借助于之前疫情所带来的更多线上应用场景，互联网医疗赛道曾经获得过资本的争相追捧，创造过一个又一个的估值神话。但蒙眼狂奔的时代过去后，互联网医疗也随即降温。

不论是背靠流量与供应链优势的巨头，还是业务模式花样百出的“新势力”选手，当下几乎不约而同地面临着同样的问题：收入规模增长放缓、深陷亏损或勉强在盈亏平衡线上挣扎、获客不易用户增长放缓、股价一落千丈市值不断蒸发。

从业务模式上看，当前互联网医疗的几家头部选手均以“卖药”为支撑收入的绝对主力，而收入来源或是依靠背后集团所倾斜的资源、客户与流量，或是借着第三方平台扩大自身声量。而在“卖药”的场景之外，选手们尽管多有尝试各种医疗与健康服务相关业务，但似乎至今仍未找到真正的盈利点。

收入增长逐年放缓 盈利能力并不稳定

由于阿里健康暂未披露2023财年全年业绩情况，因此我们选择2018-2023财年中期的业绩数据进行分析。

近年来，阿里健康的营业收入保持增长，2018-2023财年中期分别实现24.43亿元、50.97亿元、96.15亿元155.35亿元、206.05亿元与115.05亿元，但实际上，增长的幅度却逐年减少，从2018及2019年能够实现翻倍的增长，到2023财年中期仅实现了22.90%的同比增长。

尽管营业收入保持正增长，但阿里健康近年来净利润表现并不稳定，2018-2020财年分别亏损1.07亿元、0.82亿元与0.07亿元，2021财年扭亏为盈后实现净利润3.49亿元， 但2022财年阿里健康再度陷入亏损，实现净亏损2.66亿元，同比减少176.18%。而从2022年4-9月的2023财年中报来看，阿里健康则实现正向利润1.61亿元。

营收增长的幅度逐年减少、业绩常年在盈亏平衡上下徘徊，在一定程度上说明了阿里健康的盈利能力并不稳定。

从毛利率来看，2019财年以来，阿里健康的毛利率明显下降，从2019财年的26.12%下降至2022财年的19.96%，而2023财年中期为20%，与上年基本持平，没有出现回升迹象。与之相对应的是销售成本率逐年走高，从2019财年的73.88%上升至2023财年中报的80%。

而在扣除各项费用后，阿里健康的净利率表现也并不乐观，2019财年-2023财年中报分别为-1.80%、-0.16%、2.21%、-1.29%与1.41%。尽管相较京东健康不足1%的净利率而言，阿里健康的表现较好，但即便是艰难实现盈利的2021财年与2023财年中期，其净利润也仅为营收规模的1%-2%。

超95%收入来自“卖药”盈利能力不及传统药房 医疗服务发力难见成效

收入增长的逐渐放缓、业绩时盈时亏并不稳定的背后，是互联网医疗的“卖药”通病以及阿里健康与竞对相比略为逊色的经营指标。

从业务本身来看，与京东健康的模式所相似，阿里健康的业务主要包括医药电商业务与医疗健康与数字化服务业务。其中，医药电商业务又包括医药自营与电商平台两类模式，而医疗健康与数字化服务业务则为以互联网医院为载体向患者提供综合诊疗服务以及药品数字化追溯业务等。

医药电商业务一直以来为阿里健康贡献了绝大部分营收，2023财年中期仅其中的医药自营模式即实现营业收入100.82亿元人民币，占收入的比重超87%；医药自营与医药电商的合计业务占比高达96%，在近年来的占比也均在95%以上。

由此来看，阿里健康比京东健康（零售药房业务占比均在85%以上）更为依赖“卖药”业务，而其他业务的规模与成长性均较为有限，难以给公司带来更大的业绩支撑。

据报道，曾被视为阿里健康发力医疗服务的医鹿APP，在2022年出现了大裁员及较大的框架调整，仅保留了部分人员，其他人全部撤裁或调岗，有关互联网医院的业务保留，新成立互联网医院事业部，整体业务出现大幅度收缩。

过度依赖“卖药”的业务本质难以给阿里健康带来更大的盈利空间。药品本身低毛利、强监管的特性近乎决定了阿里健康难以复制传统互联网平台所带来的规模效应，即便收入规模持续扩大，但营业成本也会随之上升，而为招揽新客、留住老客所付出的相关费用成本也会进一步侵蚀利润空间。2021财年与2023财年中期，即使阿里健康艰难实现扭亏为盈，但净利率依然仅为2.21%与1.41%，甚至不及传统零售药房（基本在5%-10%之间）。

而就“卖药”业务的部分经营指标来看，一方面，阿里健康的线上自营点年度活跃消费者近年来尽管持续增长，但增长的幅度明显下降。2019-2021财年还分别实现了80%、77.78%与68.75%的增长，但2022财年与2023财年中期来看，同比增长率下降到35%左右。从数量上与京东健康对比来看，截至2022年底，京东健康的年度活跃用为1.54亿个，而阿里健康为1.2亿个，仍有三千万用户的差距。而在互联网医疗电商用户增长均在放缓、天花板将现的背景下，如何转化竞对客户或将成为新的难题。

另一方面，阿里健康在供应链能力方面略逊于京东健康。截至2022年底，京东健康在全国覆盖的药品仓库与非药仓库数量分别为22个与超500个，背靠京东物流的供应链能力，其自营冷链覆盖城市超300个。对比来看，据报道，截至2022年上半年，阿里健康覆盖的药品仓库数量为29个，冷链运输能力覆盖城市210个。